财务管理 第10章企业价值评估

第一篇：财务管理 第10章企业价值评估

《财务管理》教案

第十章

企业价值评估

【教学目的与要求】

通过本章的学习，使学生了解企业价值评估的三种基本方法，初步掌握现金流量折现模型方法。

【教学重点与难点】

（一）初步学会运用现金流流量折现模型来评估企业的价值

（二）区分常用的股权现金流量模型和实体现金流量模型的区别和联系

（三）经济利润法的应用

（四）相对价值法的应用 【教学方法与手段】

课堂讲授、案例分析、自学、课堂讨论、练习题

【教学时数】

课堂教学时数： 3课时

【参考资料】

《财务成本管理》注册会计师考试指定用书

【课后练习】

配套习题第十章。要求全做

第一节

企业价值评估概述

一、企业价值评估的意义

（一）企业价值评估的含义

1.含义：是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。

2.要注意的问题：

（1）价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。（2）价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。

（二）企业价值评估的目的

1.价值评估可以用于投资分析 2.价值评估可以用于战略分析

3.价值评估可以用于以价值为基础的管理

二、企业价值评估的对象

（一）企业的整体价值

1.整体不是各部分的简单相加 企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。

2.整体价值来源于要素的结合方式 企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。3.部分只有在整体中才能体现出其价值 一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。

4.整体价值只有在运行中才能体现出来

如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。

（二）企业的经济价值

经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

需要注意的问题：

1.区分会计价值与经济价值（P261）

2.区分现时市场价格与公平市场价值（P262）

现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。

所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。

（三）企业整体经济价值的类别

1.实体价值与股权价值

企业实体价值=股权价值+债务价值

企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。

股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。2.继续经营价值与清算价值：一个企业的公平市场价值，应是续营价值与清算价值中较高一个

由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。

一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。

一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。

3.少数股权价值与控股权价值

少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。

三、企业价值评估的模型

1、现金流量折现模型（第二节）、经济利润模型（第三节）、相对价值模型（第四节）

2、两者之间的联系：

(1)都可以给投资主体带来现金流量；

(2)现金流都具有不确定性，都使用风险概念；(3)现金流都是陆续产生的，都使用现值概念。

3、两者之间的区别：

（1）投资项目的寿命是有限的，企业的寿命是无限的。（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征。

（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。

第二节 现金流量折现法

一、现金流量的模型的种类

1.股利现金流量模型

2.股权现金流量模型

股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债务人支付后剩余的部分。

3．实体现金流量模型

股权价值=实体价值-债务价值

n债务价值=偿还债务现金流量t1tt

（1等风险债务成本）实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债务投资人）的税后现金流量。

二、企业价值评估的对象

（一）企业的整体价值

1.整体不是各部分的简单相加

企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。

2.整体价值来源于要素的结合方式

企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。

3.部分只有在整体中才能体现出其价值

一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。

4.整体价值只有在运行中才能体现出来

如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。

（二）企业的经济价值

经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：

 1.区分会计价值与经济价值

 2.区分现时市场价格与公平市场价值

（三）企业整体经济价值的类别

1.实体价值与股权价值

企业实体价值=股权价值+债务价值

注：

 企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。 股权价值是指指股权的公平市场价值。

 债务价值是指公平市场价值。

2.继续经营价值与清算价值

一个企业的公平市场价值，应是续营价值与清算价值中较高一个

 持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值  清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流

3.少数股权价值与控股权价值

 少数股权价值：现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值

 控股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。

 少数股权价值与控股权价值的差额称为控股权溢价。

三、企业价值评估的模型

1.三种价值评估模型

 现金流量折现模型（第二节）

 经济利润模型（第三节）

 相对价值模型（第四节）

2.注意的问题：企业价值评估与项目价值评估的比较

3.企业价值评估与项目价值评估之间的联系（1）都可以给投资主体带来现金流量；

（2）现金流都具有不确定性，都使用风险概念；（3）现金流都是陆续产生的，都使用现值概念。

4.企业价值评估与项目价值评估之间的区别：

（1）投资项目的寿命是有限的，企业的寿命是无限的。

（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征。

（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。

第二节 现金流量折现法

一、现金流量的模型的种类

1.股利现金流量模型

股利现金流量t 股权价值（1股权资本成本）t1t2.股权现金流量模型

股权现金流量t 股权价值t（1股权资本成本）t1

股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债务人支付后剩余的部分。

3．实体现金流量模型

实体现金流量t 实体价值（1加权平均资本成本）t1

股权价值=实体价值-债务价值

t

债务价值 n（1等风险债务成本）t1偿还债务现金流量tt

二、现金流量折现模型参数的估计

（一）预测销售收入

基本思路：

（1）直接对销售收入的增长率进行预测

（2）根据基期销售收入和预计增长率计算预期的销售收入

（二）确定预测期间

预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期

1.预测的基期

两种确定方法：

（1）以上年实际数据作为基期数据

（2）以修正后的上年数据作为基期数据

2.详细预测期和后续期的划分

大部分估价将预测的时间分为两个阶段：

 第一个阶段：“详细预测期”，或称“预测期”。通常为5—7年；

 第二个阶段：“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。

3.判断企业进入稳定状态的标志

（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率

（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。

（三）预计利润表和资产负债表

1.预计税后经营利润

（1）“销售收入”根据销售预测的结果填列

（2）“销售成本”“销售、管理费用”以及“折旧与摊

销”，使用销售百分比法预计。

（3）“投资收益”项目

区分债权投资收益和股权投资收益

（4）“资产减值损失”、“公允价值变动收益”、“营业外收入”和“营业外支出”不列入预计利润表。

（5）“经营利润”

税前经营利润=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销

税前经营利润所得税=预计税前经营利润*预计所得税率

2.预计经营资产

（1）“经营现金”

（2）“经营流动资产”

经营流动资产包括应收账款、存货等项目，可以分项预测，也可以作为一个“经营流动资产”项目预测

（3）“经营流动负债”

“经营流动负债”列在“经营流动资产”之后，是为了显示“经营营运资本” 经营运资本=（经营现金+经营流动资产）—经营流动负债

（4）“经营长期资产”

经营长期资产包括长期股权投资、固定资产、长期应收款

（5）“经营长期负债”

（6）“净经营资产总计”

净经营资产总计

=经营营运资本+净经营长期资产

=（经营现金+经营流动资产+经营流动负债）+（经营长期资产—经营长期负债）

=经营资产—经营负债

3.预计融资

（1）“短期借款”和“长期借款”

短期借款=净经营资产*短期借款比例

长期借款=净经营资产*长期借款比例

（2）内部融资额

4.预计利息费用

利息费用=短期借款*短期利率+长期借款*长期利率

利息抵税=利息费用*税率

税后利息费用=利息费用—利息抵税 5.计算净利润

6.计算股利和年末分配利润

股利=本年净利润—股东权益增加

年末未分配利润=年初未分配利润+本年净利润

7.完成资产负债表其他项目的预计

（四）预计现金流量

1.实体现金流量

方法一：

 经营现金毛流量=税后经营利润+折旧与摊销

 经营现金净流量=经营现金毛流量—经营营运资本增加  实体现金流量=经营现金净流量—资本支出

方法二：

 本期总投资=经营营运资本增加+资本支出  本期净投资=本期总投资—折旧与摊销

=本期总投资—折旧与摊销  实体现金流量=营后经营利润—本期净投资

2.股权现金流量 方法一：

股权现金流量

 =实体现金流量—债权人现金流量

 =实体现金流量—税后利息支出—偿还债务本金+新借债务  =实现现金流量—税后利息支出+债务净增加 方法二：

股权现金流量

 =实体现金流量—债权人现金流量

 =税后经营利润+折旧与摊销—经营营运资本增加 —资本支出 —税后利息费用+债务净增加

 =（利润总额+利息费用）*（1—税率）—净投资 

—税后利利息费用+债务净增加

 =税后利润—（净投资—债务净增加）

3.融资现金流量

（1）债务融资净流量

=税后利息支出—债务增加+超额金融资产增加（2）股权融资净流量

=股利分配—股权资本发行（3）融资流量合计

=债务融资净流量+股权融资净流量

（五）后续期现金流量增长率的估计

永续增长模型为：

后续期价值=现金流量t+1/（资本成本—现金流量增长率）结论

在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债务人现金流的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。

三、现金流量模型的应用

（一）股权现金流量模型的应用

1.永续增长模型

 股权价值=下期股权现金流量/（股权资本成本－永续增长率）

 永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和投资资本回报率。

2.两阶段增长模型

股权价值

=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值

股权现金流量t

（1股权资本成本）t1

nt股权现金流量n1（股权资本成本—永续增长率）n（1股权资本成本）两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。

3.三阶段增长模型

股权价值

=增长阶段现金流量现值+转换阶段流量现值+后续期现金流量现值

n（1股权资本成本）t1增长期现金流量nmtttn1转换期现金流量（1资本成本）nmtt后续期现金流量nm1（资本成本—永续增长率）（1资本成本）

（二）实体现金流模型的应用

1.实务中倾向使用实体现金流量模型

原因：股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。加权平均资本成本受资本结构的影响较小

2.实体现金流量模型

（1）永续增长模型

（2）两阶段增长模型

（3）三阶段增长模型

第三节 经济利润法

一、经济利润模型的原理

（一）基本概念

1．经济收入

经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。这里的收入是按财产法计量的。如果没有任何花费，则： 经济收入=期末财产市值-期初财产市值

2.经济成本

经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。3.经济利润

简单方法：是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。经济利润=税后经营利润-全部资本费用 或：=期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）

经济利润与会计利润的区别是它扣除了全部资本的费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。

（二）价值评估的经济利润模型

1.计算公式

企业实体价值=期初投资资本+预计未来各年的经济利润现值

【例10-7】B企业年初投资资本1000万元，预计今后每年可取得税后经营利润100万元，每年净投资为零，资本成本为8%，则：

每年经济利润=100-1000×8%=20（万元）经济利润现值=20/8%=250（万元）企业价值=1000+250=1250（万元）

如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果： 实体现金流量现值=100/8%=1250（万元）

2.经济利润模型与现金流量折现模型的比较 经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。

二、经济利润估价模型在应用

教材P292

第四节 相对价值法

一、相对价值的原理

（一）市价/净利比率模型（市盈率模型）

1.基本模型

目标企业每股价值 =可比企业平均市盈率*目标企来的每股净利

2.模型原理

（1）本期市盈率

（2）内在市盈率

P0每股净利1P0每股净利00股利1/每股净利股权成本0—增长率/每股净利0［每股净利（1增长率）股利支付率］股权成本1增长率）—增长率—增长率股利支付率（股权成本本期市盈率股利1/每股净利股权成本1—增长率股利支付率股权成本—增长率内在市盈率市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。

在影响市盈率的一个因素中，关键是增长潜力。

3.模型的适用范围

市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再次，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。

市盈率模型的局限性：如果收入是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上长，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的β值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的β值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果β值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。

市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于1的企业。

（二）市价/净资产比率模型（市净率模型）

1.基本模型 股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产 2.市净率的驱动因素

（1）本期市净率

（2）内在市净率

该公式表明，驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。

3.模型的适用范围

市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。

市净率估价模型的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。

模型适用范围：市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。

（三）市价/收入比率模型（收入乘数模型）

1.基本模型

目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入 2.基本原理

（1）本期收入乘数

P0［股利0（1增长率）］/每股收入  每股收入0股权成本—增长率

股利0每股净利0 （1增长率）每股净利0每股收入0

股权成本—增长率（2）内在收入乘数

销售净利率0股利支付率（1增长率）股权成本—增长率本期收入乘数0

P0股利1/每股收入1 每股收入1股权成本—增长率

股利1每股净利1 每股净利1每股收入1

 股权成本—增长率

销售净利率1股利支付率  股权成本—增长率

内在收入乘数

根据上述公工可以看出，收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是销售净利率。

3.模型的适用范围

收入乘数估价模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵；最后，收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

收入乘数估价模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

模型适用范围：主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

二、相对价值模型的应用

（一）可比企业的选择

 选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数

 选择可比企业时，需要先估计目标企业的增长率、股利支付率和风险。然后按此条件选择可比企业

（二）修正的市价比率

1.修正平均市盈率法

（1）修正平均市盈率法

 修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/（可比企业平均预期增长率×100）

 目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利（2）股价平均法

 目标企业每股价值=可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净利

2.修正市净率

 修正市净率=实际市净率/（预期股东权益净利率×100）

 目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产

3.修正收入乘数

 修正收入乘数=实际收入乘数/（预期销售净利率×100）

 目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入

第二篇：企业价值资产评估

摘 要 《企业价值评估指导意见（试行）》于2005年4月起实施，打破了价值评估中单一使用成本法的局面，使得收益法、市场法的应用有了政策上的依据，对三种方法进行了比较分析，探讨如何正确、合理的选择三种方法应用于评估实践这一问题。

关键词 企业价值资产评估 成本法 市场法 收益法引言

2004年12月30日中国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见书（试行）》（简称“意见书”），从基本要求、评估要求、评估方法和评估披露等方面对注册资产评估师执行企业价值评估业务提出了新的要求，并于2005年4月1日起开始实施。意见书明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法，这一规定打破了长期以来我国企业价值评估实践中单一使用成本法的局面，拟促成三足鼎立的评估方法格局。基于此，在具体的价值评估实践中方法的选择成为亟待解决的问题，对此进行深入的讨论具有现实意义。企业价值评估方法应用现状

企业价值评估实践中，目前国际上通用的评估方法有收益法、市场法、成本法，期权法较少采用。而在我国的价值评估实践中，成本法是企业价值评估的首选和主要使用的方法，收益法、市场法很少采用，期权法几乎不用。赵邦宏博士对我国2003年企业价值评估使用方法做了问卷调查，调查结果显示，成本法在我国企业价值评估业务中所占的比例达95%左右，而收益法一般作为成本法的验证方法，不单独使用，市场法很少使用，期权法一般无人采用，而且在2004年12月30日中国资产评估协会发布的《企业价值评估指导意见书（试行）》中也未涉及到期权法，基于此，本文中对企业价值评估方法的比较及选择研究中不考虑期权法，仅以成本法、市场法、收益法三种方法为研究对象。3 成本法、市场法、收益法比较分析

要选择适合于目标企业价值评估的方法，首先应从不同的角度对方法进行比较分析，以明确各种方法之间的差异性，以下从方法原理、方法的前提条件、方法的适用性和局限性对成本法、市场法、收益法进行比较分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。这一理论基础可以追溯到艾尔文·费雪，费雪认为，资本带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上是对未来收入的折现值，即未来收入的资本化。

企业价值评估市场法是基于一个经济理论和常识都认同的原则，类似的资产应该有类

似的交易价格。该原则的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。

3.2 各方法的前提条件

运用成本法进行企业价值评估应具备的前提条件有三个：一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；二是资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；三是投资者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。若选择收益法进行企业价值评估，应具备以下三个前提条件：一是投资主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；二是目标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的进行估算，也就是说目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化；三是被评估企业应具持续的盈利能力。

采用市场法进行企业价值评估需要满足三个基本的前提条件：一是要有一个活跃的公开市场，公开市场指的是有多个交易主体自愿参与且他们之间进行平等交易的市场，这个市场上的交易价格代表了交易资产的行情，即可认为是市场的公允价格；二是在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例；三是能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的适用性和局限性

成本法以资产负债表为基础，相对于市场法和收益法，成本法的评估结果客观依据较强。一般情况下，在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。但由于运用成本法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也难衡量企业各个单项资产间的工艺匹配以及有机组合因素可能产生出来的整合效应。因而，在持续经营假设前提下，不宜单独运用成本法进行价值评估。

收益法以预期的收益和折现率为基础，因而对于目标企业来说，如果目前的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠的估计，则更适宜用收益法进行价值评估。通常，处于成长期和成熟期的企业收益具有上述特点，可用收益法。基于收益法的应用条件，有下述特点的企业不适合用收益法进行价值评估：处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、拥有较多闲置资产的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的私营企业。

市场法最大的优点在于具有简单、直观便于理解、运用灵活的特点。尤其是当目标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受到限制，而市场法受到的限制相对较小。此外，站在实务的角度上，市场法往往更为常用，或通常作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。但是运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，因而要找到

与评估对象绝对相同或者类似的可比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法及为关键的一步，这需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。价值评估方法选择的原则

价值评估方法的选择不是主观随意、没有规律可循的，无论是哪一种方法，评估的最终目的是相同的，殊途同归的服务于市场交易和投资决策，因而各种方法之间有着内在的联系，结合前文对价值评估方法的比较分析，可以总结出企业价值评估方法选择的一些原则：

4.1 依据相关准则、规范的原则

企业价值评估的相关准则和规范是由管理部门颁布的，具有一定的权威性和部分强制性。如在2005年4月1日实施的《企业价值评估指导意见书（试行）》二十三条中规定：“注册资产评估师应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法、和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法”；第三十四条中指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法”；第二十五条中指出：“注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性”。显然，这些条款对选择企业价值评估方法具有很强的指导意义。

4.2 借鉴共识性研究成果的原则

价值评估方法选择的一些共识性研究成果是众多研究人员共同努力的结果，是基于价值评估实践的一些理论上的提炼，对于选择合理的方法用于价值评估有较大的参考价值。如在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，或所评估的企业的评估前提为非持续经营，应该考虑采用成本法。以持续经营为前提进行企业价值评估，不宜单独使用成本法。在企业的初创期，经营和收益状况不稳定，不宜采用成本法进行价值评估。一般来说，收益法更适宜于无形资产的价值评估。此外，如果企业处于成长期或成熟期，经营、收益状况稳定并有充分的历史资料为依据，能合理的预测企业的收益，这时采用收益法较好。在参考企业或交易案例的资料信息较完备、客观时，从成本效率的角度来考虑，适合选择市场法进行价值评估。

4.3 客观、公正的原则

客观性原则要求评估师在选择价值评估方法的时候应始终站在客观的立场上，坚持以客观事实为依据的科学态度，尽量避免用个人主观臆断来代替客观实际，尽可能排除人为的主观因素，摆脱利益冲突的影响，依据客观的资料数据，进行科学的分析、判断，选择合理的方法。公正性原则要求评估人员客观的阐明意见，不偏不倚的对待各利益主体。客观、公正这一原则不仅具有方法选择上的指导意义，而且从评估人员素质的角度对方法选择做了要求。

4.4 成本效率的原则

评估机构作为独立的经济主体之一，也需要获取利润以促进企业的生存、发展，因而在评估方法选择时，要考虑各种评估方法耗用的物质资源、时间资源及人力资源，在法律、规范允许的范围内及满足委托企业评估要求的前提下，力求提高效率、节约成本。只有如此，才能形成委托企业和评估机构互动发展的双赢模式，更有利于评估机构增强自身实力，提高服务水平。

4.5 风险防范的原则

企业价值评估的风险可以界定为：“由于评估人员或者机构在企业价值评估的过程中对目标企业的价值作了不当或错误的意见而产生的风险”，根据这一定义，企业价值评估中的风险可分为外部风险和内部风险。外部风险是指评估机构的外部因素客观上阻碍和干扰评估人员对被评估企业实施必要的和正常的评估过程而产生的风险。内部风险是指由于评估机构的内部因素导致评估人员对拟评估企业的价值作了不当或错误的意见而产生的风险。显然，企业价值评估方法的选择作为价值评估中的一个环节，可能会由于方法选择的不当带来评估风险。基于此，在选择评估方法的时候要有强的风险防范意识，综合考虑各种因素，分析可能产生的评估风险，做出客观、合理的价值评估方法选择。

参考文献阿斯跃斯,达蒙德理.张志强译.价值评估[M].北京：北京大学出版社，200

中国资产评估协会．企业价值评估知道意见书（试行）讲解[M]．北京：经济科学出版社，200

中国注册会计师协会．财务成本管理[M]．北京：经济科学出版社，2005王海粟．企业价值评估[M]．上海：复旦大学出版社，2005王少豪．企业价值评估：观点、方法与实务[M]．北京：中国水利水电出版社，2005

第三篇：企业价值评估 教案

企业价值评估

计划学时：4学时+2学时 教学目的与要求：

（1）要求熟悉企业价值评估的概念及实质

（2）掌握企业价值评估的收益现值法及主要参数的确定（3）掌握企业价值评估的收益现值法及主要参数的确定 教学重点及难点：

企业价值评估的基本方法及其选择 教学基本内容：

第一节

企业价值评估概述

一、企业与企业价值的基本概念

（一）企业的基本概念及其特点

对企业的基本涵义可以有多种理解。一般而言，企业是指以盈利为目的的、由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。

从资产评估的角度来理解，企业是一项特殊的资产，有其自身的特点：

1.盈利性 2.持续经营性 3.整体性

（二）企业价值的基本概念

从政治经济学的角度，企业的价值由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定；从会计学的角度，企业的价值由建造企业的全部支出构成；从市场学的角度，企业而价值由企业的获利能力决定；从资产评估的角度，企业价值是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的获利能力。

在资产评估中，对企业价值的界定主要从以下三个方面入手： 1.企业价值是企业的公允市场价值 2.企业价值基于企业的盈利能力

3.资产评估中的企业价值有别于账面价值、公司市值和清算价值

二、企业价值评估的基本概念与企业价值的表现形式

（一）企业价值评估的基本概念

《资产评估准则--企业价值》（2011）中将企业价值评估界定为“注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”。

（二）企业价值的表现形式

根据《资产评估准则--企业价值》（2011）中的界定，企业价值包括企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值三种形式。

三、企业价值评估的特点

1.评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。2.决定企业价值高低的因素是企业的整体获利能力。

3.企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个单项资产的评估值简单相加是有区别的。

四、企业价值评估的范围界定 1.一般范围

一般范围主要是就企业集团而言的，主要是界定对整个企业集团进行评估，还是对企业集团中的某个或某些法人实体进行评估。

2.具体范围

企业价值评估的具体范围是在一般范围划定的前提下，对具体被评估资产的界定。需重点做好以下几点工作：1）明晰资产产权；2）划分有效资产和无效资产。

五、企业价值评估中的信息资料收集 需要收集的资料有： 1.被评估企业的基本信息资料

2.宏观、区域经济因素以及被评估企业所在行业信息

3.被评估企业所在证券市场信息、产权交易市场的有关信息资料以及可比参考企业的相关资料。

第二节

企业价值评估的基本方法

一、收益法

（一）收益法的基本概念

《资产评估准则--企业价值》（2011）第二十三条指出：“企业价值评估中的收益法是指通过将被评估企业预期收益折现，确定评估对象价值的基本方法。”

（二）收益法中的预期收益的基本概念及形式

预期收益是指企业在日常的生产经营及投资活动中产生的经济利益的总流入与总流出配比后的纯收入，它反映企业一定时期的最终经营成果。预期收益可以用会计利润、现金红利、现金流量（如企业自由现金流、权益自由现金流）等形式表示。1.对会计利润的评价

会计利润包括税后利润和息前税后利润等。会计利润容易受到企业所采取的不同会计政策的影响，具有较大的调节空间，缺乏客观性。会计利润没有考虑到资本性支出、营运资本支出等因素对企业价值的影响。

2.对现金红利的评价

对股权投资者来说，特别是控股股东来说，他们所关注的不仅仅是现金红利的收益，他们更关注的是企业的成长性等因素。相应地，现金红利模型通常适用于少数权益价值的评估（即不具有对企业的控制权）。

3.对现金流量的评价

现金流量包括企业所产生的全部现金流量（企业自由现金流量）和属于股东权益的现金流量（权益自由现金流量）两种。由于现金流量更能真实准确地反映企业运营的收益，因此，在国际上较为通行采用现金流量作为收益口径来估算企业的价值。

（三）收益法的类型及适用条件

收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，预期股利实际上是代表企业分红后股东才可以得到的现金流，因此，采用该现金流结算的评估结论代表的是缺乏控制权的价值，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。

现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和权益自由现金量折现模型。实际上只有控股股东才具有获取全部自由现金流的权力，因此，其评估结论应该是代表具有控制权的企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值。

选择和使用收益法时应当注意下列适用条件： 1.被评估企业具有获利能力。

2.采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。

3.获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。

4.应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。充分考虑取得预期收益将面临的风险，合理选择折现率。

5.必须保持预期收益与折现率口径的一致。

6.应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测其后的收益情况及相关种植的计算。

（四）收益法的计算公式 1.年金法

PA/i式中，P企业评估价值；A企业每年的年金收益；i折现率及资本化率。

2.分段法

分段法是将持续经营的企业的预期收益期分为前后两个阶段，根据各阶段的收益现值之和估算被评估企业价值的方法。

RR11r1rr其中，；R企业前n年预期收益折现值之和 1rR1企业n年后（稳定期）预期收益年金现值；1rrr折现率或资本化率。R第i的预期收益额；Pi1niiiiniii1iii

（五）企业收益的预测 1.企业收益的界定

企业自由现金流量=税后净利润+折旧和摊销-利息费用（扣除税务影响后）-资本性支出-净营运资金变动

权益自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销-资本性支出-净营运资金变动+付息债务的增加

2.企业收益的预测

（1）对企业正常盈利能力的判断（2）企业收益预测的基础 3.企业收益预测的基础步骤

第一步，对评估基准日的审计后企业收益进行调整。第二步，对企业预期收益趋势进行总体分析和判断。第三步，对企业预期收益进行预测。

（六）折现率及其估测

折现率=无风险收益率+风险报酬率 1.无风险收益率的估测

无风险收益率通常用评估基准日中、长期国债的到期收益率，但应注意换算为复利计算。2.风险报酬率的测算

（1）影响风险报酬率的主要因素

就企业而言，影响风险报酬率的主要因素包括经营风险、财务风险、行业风险、通货膨胀风险等。从投资者的角度看，要投资者承担一定的风险，就要有相对应的风险补偿，风险越大，要求补偿的数额也就越大。

（2）风险报酬率的测算 ①风险累加法

风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率

②β系数法

RrRRmf式中，风险报酬率；Rr被评估企业所在行业的 Rm社会平均收益率；Rf无风险报酬率；被评估企业所在行业的系数。3.折现率的测算

①加权平均资本成本模型

EDRKe1TKd

DEDE②权益资本成本模型

KR式中，KefeMRPRc 权益资本成本；系统风险系数；Rf目前的无风险利率；MRP市场的风险溢价。Rc企业特定风险调整系数4.收益额与折现率或资本化率口径一致的问题

企业自由现金流量与加权平均资本成本模型相匹配，权益自由现金流量与权益资本成本模型相匹配。

（七）收益法的适用范围 适用条件：

1.企业能够在较长时期内持续经营； 2.能够对企业未来收益进行合理预测；

3.能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。

二、市场法

（一）市场法的基本概念

《企业评估准则--企业价值》（2011）将市场法定义为“将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法”。

（二）市场法的基本原理

市场法的理论依据是替代原则，该方法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推断。

（三）市场法运用的基本方法

常用的两种具体方法是参考企业比较法和交易案例比较法。

（四）市场法应用的基本步骤

（1）明确被评估企业的基本情况，包括评估对象及其相关权益状况。（2）恰当选择与被评估企业进行比较分析的参考企业。

（3）对所选择的参考企业或交易案例的业务和财务情况进行分析，与评估对象的情况进行比较、分析并做必要的调整。

（4）选择并计算合适的价值乘数，并根据以上工作结果对价值乘数进行必要的分析和调整。

（5）将价值比率运用到评估对象所对应的财务数据，并考虑适当的调整，得出初步的评估结果；对缺乏流动性折扣、控制权溢价等事项，评估时应进行必要的分析并考虑在评估报告中做出适当的披露。

（6）根据被评估企业特点，对不同价值比率得出的数值予以分析，形成合理评估结论。

（五）价值比率的确定

价值比率是指企业价格与公司特定变量之间的比率。市场法的理论基础在于：如果两家企业处于同一行业，拥有相同的收益、收入和增长前景，它们的价格应该是相似的。价值比率的确定要考虑信息的可获得性、可靠性、相关性等。

（六）市场法的适用范围

1.有一个充分发展、活跃的资本市场；

2.在上述资本市场中存在着足够数量的与被评估对象相同或相似的参考企业，或者在资本市场上存在着足够的交易案例。

3.能够收集并获得参考企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关资料。

4.可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在评估基准日是有效的。

三、资产基础法

（一）资产基础法的基本概念

《企业评估准则--企业价值》（2011）将企业价值评估中的资产基础法定义为：“以被评估企业评估基准日的资产负债表为依据，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法”。

（二）运用资产基础法的基本思路

运用成本法评估企业价值，就是以资产负债表为基础，对各单项资产及负债的现行公允价值进行评估，并在各单项资产评估值加和的基础上，扣减负债评估值，从而得到企业的净资产价值。

（三）应用资产基础法的基本程序

（1）获得被评估企业评估基准日的资产负债表。

（2）调整项目。将每个资产、负债、权益项目的账面价值调整为公允价值。（3）调整资产负债表外项目。评估并加上资产负债表外特定有形或无形资产和负债。

（4）在调整基础上，编制新的资产负债表，反映所有项目的公允价值。（5）确定投入资本或权益的调整后价值。

（四）应用资产基础法需注意的问题 1.现金

一般不需要调整，只需要核实即可。2.应收账款

在核实的基础上，考虑应收账款的可回收性。3.存货

企业的性质不同（如制造企业或商品流通企业），企业的存货构成也不同。具体的评估方法见本教材相关内容。

4.长期投资

对于控股的长期股权投资企业，采用成本法时，评估人员应到现场实地核查其资产和负债，全面进行评估。

对于非控股的长期股权投资企业，在未来收益难以确定的情况下，可以采用成本法进行评估，即通过对被评估企业进行整体评估，确定净资产数额与投资方应占的份额确定长期投资的评估值。

5.其他流动资产

一般可能需要调整的项目是短期证券、应收票据、其他非经营性资产、限制竞争合约等，尤其是与股东交易的应收票据。如果这些项目不用于公司的经营，应该从资产负债表中扣除。其他项目应根据其是否对公司有利转化为市场价值。

6.固定资产

由于价值变化大，一般应该根据评估结果进行调整。当固定资产按市场价值调整后，必须考虑因增加价值而产生的税赋。

7.无形资产 资产负债表上的无形资产一般反映取得成本。应该将这些无形资产未摊销的账面价值调整为市场价值。如果特定无形资产（如专利、著作权或商标）具有价值，这些价值可以同收益法、市场法或成本法来确定。

8.负债

一般的负债调整主要涉及与资产相关的负债。比如，如果房产从资产向扣除，任何与之相关的负债也应相应扣除。如果房产可以以租赁的形式加入，资产中包括房产的经营价值（以市场租金水平计算），相应的债务也应在房产价值中考虑。

9.非经营性或偶然性资产和负责

非经营性资产和负债是指那些维持经营活动不需要的资产和负债。偶然性的资产和负债是指那些非持续性取得的资产和负债。对非经营性或偶然性资产和负债应予以调整。

10.资产负债表表外项目

资产负债表表外项目一般是指表外负债，包括担保负债、未决诉讼或其他纠纷（如税务、员工投诉、环境保护或其他监管问题）等。评估人员应通过与被评估企业管理层及法律顾问的讨论，评估和量化这些负债。

（五）资产基础法的适用范围 1.不宜采用收益法或市场法的情况下。2.对部分资产进行评估。

3.委托方需要有详细的评估明细资料。

第四篇：企业价值评估课程教学大纲.

《企业价值评估课程》教学大纲

一、课程基本信息 课程编号:09020040 课程中文名称:企业价值评估

课程英文名称:enterprises value appraisal 课程性质:专业任意选修 考核方式:考查 开课专业:工商管理 开课学期:7 总学时:48学时 总学分:3

二、课程目的和任务

企业价值评估是资产评估行业的一项主要业务,也是证券分析、投资银行等相关行业 十分关注的内容。本门课程从企业价值评估的基本概念、价值观点入手,使学生掌握企业 价值评估的基本原理,资产基础途径、收益途径和市场途径三大评估途径及其具体评估方 法,了解国内外关于评估价值的溢价与折价的研究成果,学会分析企业股权的特性如控股 权与非控股权、流通性与非流通性等问题。为日后从事经济管理等方面的工作打下扎实的 基础。

中国资产评估协会于 2005年初发布了 《企业价值评估指导意见(试行 》 , 为我国企业价 值评估事业的飞速发展奠定了一个革命性的新起点。本书结合指导意见的内容,针对新经 济和高新技术企业等价值评估热点问题, 本书对评估中有关研发

费用、租赁资产和氓 W ACC 等实际问题进行了研讨。最后,对评估实践中的资料收集、现场访谈、财务报表分析以及 报告要素等实务操作也有详细论述。

三、教学基本要求(含素质教育与创新能力培养的要求 1.掌握企业价值评估理论基础和方法。

2.掌握企业价值评估的资产基础途径、收益途径和市场途径。3.了解并熟练掌握企业价值评估中的具体应用问题和方法技巧。4.了解期权定价模型在企业价值评估中的应用。5.熟练掌企业价值评估实务

四、教学内容与学时分配 第一章 概述(4学时

企业价值评估的涵义及应用范畴;企业价值评估的现状及其发展态势;企业价值评估的 几个观点等。

第二章 企业价值评估的基本理论与方法(4学时

企业价值评估的价值标准、一般原理、途径与方法;影响企业价值的基本变量与因素;控股权与少数股权,市场流通生与非流通性。

第三章 企业价值评估的资产基础途径(6学时

资产基础途径概述;资产加和法的基本原理、基本程序;价值前提的选择;单项资产的 评估方法和程序;资产加和法的优点与缺点;超额盈利资本化法。

第四章 企业价值评估的收益途径(4学时

概述;未来经济收益折现法;未来经济收益资本化法。

第五章 企业价值评估的收益途径(6学时

概述;参考企业比较法和并购案例比较法;市场法中几个主要比率价值指标的内涵和应 用;市场法评估企业股权案例。

第六章 企业价值评估中的溢价与折价(6学时

控股权溢价与少数股权折价;企业并购中的协同效应和控股权溢价的评估;缺乏流通性 的折价。

第七章 企业价值评估中的具体应用问题和方法技巧(6学时

企业研发费用对企业价值的影响;企业价值评估中经营性租赁费用的处理;企业债转股 后的股权价值分析;探讨 WACC 应用中的一些具体问题;高风险公司评估的蒙特卡洛模拟;员工期权对股权价值的影响。

第八章 期权定价模型在企业价值评估中的应用(6学时

期权定价理论;将股权资本评估视为期权估价;期权理论在专利技术公司和网络公司评 估中的应用;对自然资源期权及其公司的评估。

第九章 企业价值评估实务(6学时

收集数据资料;现场勘查;财务报表分析与比率分析;企业价值评估报告。

五、教学方法及手段(含现代化教学手段 采用课堂授课、案例教学等。

六、前修课程、后续课程

前修课程:财务管理、成本会计、企业战略管理 后续课程:

七、教材及主要参考资料 教材: [1]王少豪著.企业价值评估:观点、方法与实务 [M].北京:中国水利水电出版社, 2005.参考资料: [1]科普兰、科勒著.默林等译.价值评估 — 公司价值的衡量与管理 [M].北京:电子工 业出版社, 2002.撰写人签字:院(系教学院长(主任签字:

第五篇：企业价值评估文献综述英文版

Literature Review for the Theory of Business Value measurement

ABSTRACT

Business value measurement depends on expectations for the future earnings, there are many ways to assess earnings, and the mainly methods are DCF method, Residual Income valuation theory, Economic Value Added valuation method and Real Options Valuation method.This article bases on the development of domestic and foreign business value theory, and gives a brief summary of the latest research, then compares the different valuation theory at home and abroad.Finally, combining with practical features of Chinese enterprise value assessment concluded that assessments of the latest theories in Chinese enterprises.KEY WORDS :Business Value, Measurement Theory, Literature Review1、Introduction

Business value measurement theory rose in the United States in the early 1960th of the 20th century.With the 50 years’ development and application , Western developed countries have been greatly applied in practice.At present, the theory and method of enterprise value evaluation in Western developed countries have been more and more mature，and it has been used to assess in practice.In China, the application of business value measurement theory is later than western countries which is now relatively slowly.Therefore, arranging the present research results and analysis the theory structure have been an important aspects so as to form a tight,coherent theory system.On the guidance of the business valuation practice it can establish new

methods of business valuation in China, and it is essential to promote the development of theoretical study.2、Studies Abroad

Business value measurement have a history of hundreds of years as an industry in Western countries.During those hundreds of years, many scholars in Western countries on business valuation have done a large number of theoretical studies.Shiller(1981)used the discounted cash flow model to describe stock prices fluctuating boundaries, and the research shows that real stock prices change

significantly beyond this range.Because these uncertain information is estimated with hypothesis and data processing technology.Its disadvantage is that it required too many intuition for decision makers, but also achieving many possible distribution hypothesis [1]

In 1995,Ohlson use the conception of clean surplus

in residual income valuation model based on the use of clean-surplus(clean surplus)constructing and perfecting the concept of residual income valuation model

[2].Felthan and Ohlson(1995)further developed this theory, that extraordinary income sources are twofold: first, monopoly rents, second, accounting for sound doctrine.Their most prominent contribution is presented for the evaluation of linear information models(1inear information model)[3].Evaluation of applying the residual income model, relates to the extraordinary income is not included in the current period in the time series estimates of future earnings, more difficult.1995年，Ohlson在剩余收益定价模型的基础上利用干净盈余(clean surplus)的概念构建并完善了剩余收益估值模型[2]。Felthan和Ohlson(1995)进一步发展了这一理论，认为非常收益的来源有两个方面：其一，垄断租金；其二，会计的稳健主义。他们最突出的贡献在于提出了用以价值评估的线性信息模型(1inear information model)[3]。运用剩余收益模型进行价值评估，涉及到对没有包含在当期非常收益中的未来非常收益的时间序列估计，难度较大。

Jackson(1997)认为，计算EVA能够使现金流量折现模型计算，更能反映企业真实经营状况并且容易评价企业历年的经营业绩[4]。

JohnA．Compbell(2002)应用实物期权分析方法讨论了IS(information System)的投资时机决策问题。

2000年,Copeland等几位专家合著《价值评估:公司价值的衡量与管理(第三版)》中,把价值评估方法分为现金流量法与非现金流量法两大类别。由于Copeland推崇现金,因而他将现金作为价值评估方法的分类标准。他主要论述了现金流量法,对于非现金流量法仅点到为止[6]。

2003年,David Fryman和Jakob Tolleryd在合著的《公司价值评估》专著中,将价值评估方法分为四大类:①基于现金流量的估值——股利折现模型、折现现金流量模型与投资的现金流收益;②基于收益的估值——经济增加值(EVA);③基于资产的估值——净资产估值;④期权估值——实物期权法[7] [5]

3、Domestic Research

我国企业价值评估理论及技术的运用比较晚，而且发展较为缓慢。在我国的价值评估研究体系中，主要以DCF及其衍生模型为主。早期提出的现金流与股利贴现模型随着我国市场经济的发展，已很难适应现代快速发展中的企业的价值评估。为解决未来不确定性因素对现代企业的影响，我国学术界引进了以期权理念为基础的价值评估理论。更加完善了我国企业价值评估的理论体系。

李姚矿、童昱(2006)回顾了期权定价理论在企业不确定性资产评估中的研究成果，根据科技型中小企业的特点对期权定价模型进行了修正，并以合肥市高新区内的一家科技型中小企业为案例，说明了具体的评估计算过程[8]。

肖留华(2007)提出的企业价值评估体系是：P=NV+AV+sV，其中NV即净资产价值是目标企业的实际账面价值，在总额上等于所有者权益；△V即资产溢价是指由无形资产带来的企业潜在的价值，△V=NV*d，d是溢价系数，由企业成长性、管理能力、创新能力三个方面来衡量；SV是协同溢价[9]。

白登顺与贺强(2009)对比了EVA估价法与自由现金流量折现法，发现EVA估价法优于自由现金流量折现法。与FCFF估价法相比EVA估价法具有双重优势：一方面EVA与企业价值相关联，便于了解企业每年的经营情况，对价值实效计算

考核；另一方面EVA克服了自由现金流量波动较大的缺点，不受前后资本随意投资额的影响[10]。

黄朔，赵银川(2010)指出由剩余收益模型计算出的企业价值并不能完全代表股票的实际价格。其原因主要表现在以下四个方面：首先，股票的实际价格往往与其内在的价值不一致，股票的内在价值由上市公司的财务数据分析而来，具有一定的稳定性；而影响股票实际价格的市场因素有很多，二者很难完全一致。其次，“清洁盈余关系”是EBO模型的—个重要前提假设。再次，股票非流通会影响剩余收益模型的价值评估能力。最后，从剩余收益模型的公式可以看出，企业的净资产的增长率低于净资产收益率是—个必须的条件[11]。

蒋大富，梅雨(2011)从高新技术企业的性质以及对高新技术企业价值再认识的基础上[12]。结合现行企业价值评估方法的优点与缺点。提出高新技术企业价值评估应将收益法和期权定价法结合起来，以全面、真实地反映高新技术企业的特征及其价值。提出,创新的高新技术企业价值评估方法应是实物期权定价法与收益法的有机融合，这种融合有助于实现两种评估方法的互补，即采用收益法对高新技术企业现有的经营业务所产生的预期现金流进行折现。评估现有基础上获利能力的价值；用实物期权定价方法对高新技术企业的机会价值进行测算，两者相加得出高新技术企业的评估价值。

王静,齐彩云，张东(2011)借助金融期权理论中的二叉树定价模型，将优化改进的二叉树模型运用到创业板企业价值评估当中，得出以下三方面的结论：第一，二叉树模型评估方法能够清楚、直观地反映出未来各种不确定性的结果，管理者可以将其作为一种在企业未来发展中价值判断的可参考的方法。第二，同传统实物期权中的二叉树模型相比，避免了上下波动率为负的情况，推导出的参数结果符合参数的真实关系，同时保证了计算精度。第三，通过案例分析得出，改进的二叉树模型比现金流贴现的方法更能全面地考虑企业管理弹性和不确定性对企业价值的影响，得出的价值结果更能贴近真实价值[13]。

4、Summary

Through the analysis of business value measurement at home and abroad, we can find that the current research is mainly the combination of new and old value measurement methods according to the real situation.above on both at home and abroad enterprise value assessment theory of

analysis, can found, currently of research main is through new old value assessment method according to reality for combination, put enterprise value for classification, on different type of enterprise value respectively for value assessment, again put results added, formed comparison reasonable of strategy merger enterprise value assessment results, then put value assessment system using Yu actual case in the, validation its effectiveness.通过上述对国内外企业价值评估理论的分析，可以发现，目前的研究主要是通过新老价值评估方法根据实际情况进行组合，把企业价值进行分类，对不同类型的企业价值分别进行价值评估，再把结果相加，形成比较合理的战略并购企业价值评估结果，然后把价值评估体系运用于实际案例中，验证其有效性。

参考文献

[1] Shiller,R.J.,1981，Do stock prices move too much to be justified

by subsequent change in dividends?[J]American Economic Review 71，PP.421～436．

[2] Ohlosn,J.A.Earnings，1995，Book Values，and Dividends in Equity

Valuation, Comemporary[J]，Accounting Research 11,PP.661～687．

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